国金证券研究所谢刚

　　投资要点

　　●前三季度公司牛栏山白酒销量整体增长70%，出现了独立于行业的内生性增长，预计白酒销量快速增长至少可以持续到2010年。
　　●基于成本下降契机，2009年肉制品业务的业绩有可能超出预期。不过因广告投放力度加大，营业费用增长较快。
　　●预计公司2008-2010年每股收益为0.571、0.805、1.007元，目前估值处于农业公司低端，维持“买入”投资建议。
　　●风险提示：房市前景不明，而房地产业务利润将占公司2009年利润的12%左右，这是拖累业绩的风险来源。
　　顺鑫农业(000860)3季度业绩维持了预期之中的高增长。1-9月份公司共实现净利润179.83百万元，同比增长79.91%，对应每股收益0.41元。

　　白酒销量继续高增长

　　与白酒行业众多中高酒在中秋、国庆等节假日销售疲软不同，牛栏山白酒继续呈现良好销售增长势头。1-9月份，牛栏山中高档白酒销量增长95-96%，中低档酒增长50%以上，白酒整体销量增长70%左右。我们认为，独立于行业的内生性增长造就了牛栏山白酒的增长节奏与竞争对手不一样。

　　牛栏山白酒与竞争对手进入白酒中高档化线路的时点不一致，我们将其简单划分为三个阶段：

　　第一阶段（2003～2006年）：当五粮液等其他酒企被迫剑走偏锋而致力于中高档线路并大获成功之际，牛栏山白酒依然徘徊在低盈利、低增长的泥淖；第二阶段（2007～2008年1-6月份）：牛栏山白酒中高档酒销量开始突飞猛进，并带动公司整个白酒销售业绩迅速腾飞，公司高档酒销售增长96%，中档酒增长47%，低档酒增长18%，远超过行业平均增速；第三阶段（2008年7月份～今后）：根据我们掌握的销售增长数据，我们预测顺鑫农业的牛栏山白酒销量快速增长至少可以持续到2010年。

　　多管齐下打造竞争力

　　我们认为，牛栏山白酒能够销售持续放量，根本原因在于：

　　一是树立品牌壁垒。继2007年3月份牛栏山白酒获得北京二锅头原产地标识认证之后，2008年5月份又通过了二锅头国家标准认证（二锅头国标），此外还通过了香型代表、北京非物质文化遗产认证等；

　　二是深度营销。公司通过利用北京工业旅游示范点开展“顺风顺水顺鑫游”，进行消费终端拦截、外埠市场扩大广告投放；

　　三是主力品种以点带面，产品性价比高。公司高档酒主力品种经典二锅头的价位198元/瓶、中档酒百年牛栏山销售价位98元/瓶，产品性价比高于竞争对手，公司通过这些主力品种的宣传促销，以点带面，带动公司白酒销售全面放量；

　　四是差异化的错位竞争。公司经销商渠道与其他白酒企业无异，但由于消费茅台等高档酒的顾客多数情况下不会选择消费牛栏山酒，差异化的错位竞争为牛栏山白酒的中高档化提供了相对宽松的空间，不过这种错位竞争从长远看也制约了牛栏山白酒的发展空间；

　　此外，绝对价位偏低的牛栏山二锅头具备大众化消费特性，在宏观经济下滑和居民收入预期下降的背景下，这种中低档白酒销售需求更具刚性。我们预计北京郊区的城乡结合部经济活力会显著增强，牛栏山白酒消费基础有望继续好转。

　　肉制品成本明年下降

　　我们认为，作为世界上最大的猪肉消费国，我国的猪肉消费量一直保持刚性增长，虽然居民收入预测下降，但作为生活必需品的猪肉消费并不会受到太多的影响。如果2009年一季度生猪大量出栏，势必会带来毛猪价格下跌幅度远大于猪肉价格下跌幅度，从事后端猪肉制品加工业务的企业将会明显受益于成本下降，预计旗下的鹏程食品之生鲜肉和熟食将会显著受益于成本下降之契机，其盈利有可能超过我们此前预测。

　　不过，公司营业费用增长较快。1-9月份，公司营业费用达到301.82百万元，同比增长47.5%，主要原因在于牛栏山白酒等公司加强了广告投放力度。

　　盈利预测与评级

　　我们对2009年白酒销售增长的预测按照谨慎性原则，同时暂不考虑肉制品业务盈利超预期的可能，并基于销售费用上升的情况，预计公司2008-2010年分别实现销售额5601.34、7159.80、8363.29百万元，同比增长23.89%、27.82%、16.81%，每股收益分别为0.571、0.805、1.007元，目前估值处于农业公司低端，具备明显吸引力，维持“买入”投资建议。