10月14日至17日，我们参加了今年的秋季糖酒会，与部分白酒上市公司和一些经销商进行了交流。我们的基本观点是白酒行业可能在2009年年初的春节达到本轮行情的相对高点。

　　白酒价格有所松动

　　中秋、国庆节期间高档白酒销售基本正常，但总销量同比基本没有增长。茅台、五粮液高档产品销售正常，不过中秋期间销售好于国庆，一方面销货速度快，另一方面五粮液的销售价格中秋节略高。国窖1573、水井坊在一些弱势区域上销售情况不太理想，在强势区域上仍然不错。总体上看，今年高档白酒销售量同比基本没有增长。

　　从我们可以看到的几个高档白酒的销售价格看：贵州茅台的终端价格最为坚挺，零售价格还能维持在698元/瓶；五粮液的零售价格略有波动，公司因为8月份提价前后的出货量上，正好提价后进入中秋节的销售小高潮，因此零售价格在中秋期间基本维持在588-598元/瓶，国庆前后略有回落至560元/瓶左右；国窖1573在上海等部分地区出现促销，买大送小等，不过这难以由此推知全国市场。根据我们了解的部分中档白酒的销售情况看，与之交流的绝大部分经销商都表示目前的销售还是比较顺利的，并未出现销不出去货的情况，但是部分人终端市场人员开始感觉到销售存在压力。

　　经济不景冲击酒业

　　在与上市公司的交流中，几大公司都或多或少地提到了经济不景气对行业影响的问题，这是最近几年首次遇到的。本次糖酒会五粮液、老窖、汾酒等各个公司的会场上都不约而同地提到了要关注和认清楚当前国内外的经济形势，并且表示如果经济不景气对白酒行业的销售会有负面影响，这是最近几年来，几大白酒企业第一次同时提到这个问题，这显示白酒企业也开始感受到经济景气度下降的威胁。

　　从目前了解的情况看，今年五粮液高档酒的供货量大幅减少，预计全年五粮液单品的销量比去年将下降15％-20％。目前销售价格比中秋前略有回落，但是高于8月份提价前的水平，不过按照往年正常情况看，中秋过后批发、零售价格都应该维持在高位或略有上升，此时的价格回落应该是个非常不好的信号。

　　贵州茅台表示金融风暴对白酒行业未来的销售肯定是存在影响的，但是影响多大还取决于风暴的大小。但是公司同时也表示受影响的时间长短要看经济不景气的时间长短，尤其是酱香型的高档白酒，因为可供选择的品种少，受到的影响会相对更小一些。以贵州茅台目前的市场地位和缺货情况，在高档白酒中贵州茅台可能是受到影响最晚、最小的。

　　泸州老窖称白酒销售会受到影响，但是不会太严重，低档白酒受农村改革的利好，销售可能会有所增长。我们当然非常乐意看到公司管理层有强烈做好公司的意愿，但是我们也看到明年经济景气度下滑对白酒行业存在负面影响，这对公司保持业绩的高速增长是非常不利的外部环境，我们下调对公司未来增长的预期。预计公司2008年、2009年每股收益分别为1.06元、1.34元。

　　白酒并非没有周期性

　　重申我们的基本观点：白酒行业并非没有周期性。相对于肉制品、乳制品、啤酒等大众消费品来说：（1）高档白酒价格高，已经有部分产品具备了奢侈品的特征，如年份酒等：价格昂贵、销量小、基本不具有价格弹性；（2）高档白酒在经济活动的宴请消费、招待消费中占比最高，随着财富效应和经济活动频率下降，需求量也将减少，周期性因而体现。

　　2007年、2008年是白酒行业的膨胀期，经销商队伍日渐庞大，瓶酒的销售利润急剧扩大。今年国庆的数据则显示高档白酒的需求增长放缓，瓶酒的经销利润已经不再扩大，这都预示行业高点可能即将显现。我们的基本判断是由于经济景气度下滑，高档白酒需求可能开始下降，2009年春节可能是本轮白酒景气周期的高点。

　　明年业绩将会放缓

　　2008年已经进入四季度，从目前的提价、销售情况看，今年的业绩应该受经济影响不大，甚至2009年春节销售也会比较不错，不过在此消费余温过后，白酒销售可能会受到一定的影响，我们高档白酒在经济活动的宴请消费、招待消费的占比最高，随着财富效应和经济活动频率下降，需求量也将减少，周期性因而体现。加上少了今年所得税下降带来的账面一次性加快的增速，明年行业、公司的净利润增速将放缓，但是目前仍看不到利润下降的迹象。

　　在近期的大幅下跌以后，食品饮料行业的估值水平已经大幅度下降，2008年动态PE已经基本降至25倍以下，2009年PE预计降至20倍以下，接近历史最低水平，按照70％的普遍分红率计算，白酒平均的分红收益率已经达到3％，我们认为目前价格已经进入合理的投资区域，维持行业“增持”评级。不过白酒行业因为国庆过后市场的预期开始下调，对明年的业绩增速预期下将，因此短期估值仍然存在下降的压力。