3.山西汾酒经销商大会纪要：体制革新仍是主题
山西汾酒销售收入7月份同比增加5000万，8月份增长6000万，9月份增长1亿，三季度销售收入6.07元，增长2.1亿元，前三季度利润同比增长20.21%，每股收益0.45元。三季度单季的收入利润都高于预期。汾酒集团前三季度销售收入已经完成了25亿元，完成了全年计划34.5亿的72%。不过我们认为在整个白酒行业三季度销售情况不是特别理想的情况下，公司取得如此高的收入、利润增长也是与公司的销售政策有关，并不能说明公司销售体系改革已经取得了成效。本次经销商大会上山西汾酒继续强调了产品、销售制度的变革：
继续压缩产品数量，整顿产品价格体系。在春季糖酒会的经销商会议上，公司就提出了压缩产品数量，尤其是销量很少的工商联合开发品牌的数量，目前产品数量已经由最高的180多种压缩至90多，未来还要继续整顿。在上半年基本消化了去年底的压货，以及由此产生的价格倒挂后，公司对产品，主要是工商联合开发品牌采取了分步骤的提价，防止联合开发产品对市场的价格冲击。在提高了联合开发产品的出厂价格后，公司主导产品的价格有望进一步理顺。
销售模式改革。逐步完善以地级市为单位的产品代理制度，统一价格、统一管理、集中运作。公司设立了山西、东北、西北、华南、华东、华中、竹叶青事业部等9大营销大区，并设立了省内外产品中心库14个，产品完全由公司配送，实施到岸价格。这有利于对经销商的管理和解决配送过程中的假酒事件。
力求统一渠道、统一声音，解决内部竞争问题。公司产品的透明度低，工商联和开发产品众多，内部竞争问题比较突出。山西汾酒省内竞争激烈，产品销售价格偏低，这对省外容易形成冲击，公司希望能通过两种方式解决这一矛盾，一是提高省内产品价格，另一个是省内外分开运作，主要不同品种产品，如省内主销30年53度汾酒，20年的只销省外。公司产品对外销售的出口不仅仅有销售公司，还有外贸公司的出口转内销、工商联发、汾酒集团等，多渠道并行，扰乱了销售渠道，公司未来力求统一出售渠道，解决内部竞争问题。不过这个问题山西汾酒已经多次提及，但是成效并不明显，我们认为其中可能涉及多方利益，解决起来困难比较大，就以公司本应进行的管理层换届来说，本应年初完成的换届至今迟迟未能实施，这与集团内部管理应该有莫大关系。
工作重心从销售经营管理转到品牌管理上来。公司明确提出来要重视和解决好各级经销商的利益分配问题。
品牌发展设想。公司目前主要有三个品种：汾酒、竹叶青、杏花村。公司对品牌发展设想如下：汾酒，以老白粉为基础，向上发展20、30、50年陈汾酒，逐步淘汰简装汾酒，50年汾酒向奢侈品发展；竹叶青，"养生有道"竹叶青，加大保健酒营销力度，主要价格在200、100、50元三个档次，增加小容量产品；杏花村，主要以中低价产品为主。推进省内外定制酒的发展。
我们一直期望山西汾酒在销售上能有所改善，但即便是今年三季度销售情况非常好我们也并没有发现是因为销售体制改革成功带来的。不过山西汾酒主要产品老白粉销售价格不高，这在经济景气下滑的阶段可能是公司的相对优势。我们对公司4季度和2009年的销售仍然持保守的态度，销售体系改革要见成效还需要较长时间。
4.重申观点：白酒行业并非没有周期性
4.1.白酒行业并非没有周期性
重申我们的基本观点：白酒行业并非没有周期性。相对于肉制品、乳制品、啤酒等大众消费品来说：(1)高档白酒价格高，已经有部分产品具备了奢侈品的特征，如年份酒等：价格昂贵、销量小、基本不具有价格弹性；(2)高档白酒在经济活动的宴请消费、招待消费中占比最高，随着财富效应和经济活动频率下降，需求量也将减少，周期性因而体现。
2007、2008年是白酒行业的膨胀期，经销商队伍日渐庞大，瓶酒的销售利润急剧扩大。今年国庆的数据则显示高档白酒的需求增长放缓，瓶酒的经销利润已经不再扩大，这都预示行业高点可能即将显现。我们的基本判断是由于经济景气度下滑，高档白酒需求可能开始下降，2009年春节可能是本轮白酒景气周期的高点，经销商利润可能会有所下滑，但是短期仍然丰厚。
4.2.公司08年业绩有保障，09年增速放缓
2008年已经进入4季度，从目前的提价、销售情况看，今年的业绩应该受经济影响不大，甚至2009年春节销售也会比较不错，不过在此消费余温过后，白酒销售可能会受到一定的影响，我们高档白酒在经济活动的宴请消费、招待消费的占比最高，随着财富效应和经济活动频率下降，需求量也将减少，周期性因而体现。，加上少了今年所得税下降带来的账面一次性加快的增速，明年行业、公司的净利润增速将放缓，但是目前仍看不到利润下降的迹象。
在近期的大幅下跌以后，食品饮料行业的估值水平已经大幅度下降，2008年动态PE已经基本降至25倍以下，2009年PE预计降至20倍以下，接近历史最低水平，按照70%的普遍分红率计算，白酒平均的分红收益率已经达到3%，我们认为目前价格已经进入合理的投资区域，维持行业增持评级。不过白酒行业因为国庆过后市场的预期开始下调，对明年的业绩增速预期下将，因此短期估值仍然存在下降的压力。
